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股债双杀下的康美药业



  来源:谈天说债

  过去的几个交易日,对于康美药业,无论是股票投资人,还是债券投资人,均是难过的几天。

  其股票连续四天大幅下跌,其周二两度跌停,后均被大单拉起,最后跌幅为7%,周三开盘后再次低开低走,然后早盘迅速被砸至跌停,且成交量明显放大,周二成交7亿,周三成交6亿。如果从上周五收盘价21.57元/股算起,至周三收盘价17.99元/股,三个交易日康美股票跌幅已经超过16%。

  如果说周二的跌停,有个背景是整个股市以及医药板块杀跌的话,那么周三在大盘拉涨的背景下,康美再次杀跌,则不得不引起投资人的重点关注。

  周二中午和晚间先后传出两篇自媒体文章(初善投资和市值风云,其实大跌之前传播范围并不是很大),尽管当日晚间传出工行与康美签署“总对总协议”以及30亿债转股协议的正面信息支撑,但股票连续大幅下挫还是撩拨了债券投资人的脆弱神经。

  周三在10:56附近康美股票被砸至跌停后,11:00起15康美债开始其全天的表演,早盘最后半小时二级交易净价从94.50元无抵抗的下跌至91元。可以说是股票的再次跌停引发了债券的抛售,休市期间信息继续发酵,股债各个群里都有人在问“康美到底怎么了?”。

  午盘开盘后价格持续下跌,13:47跌至85元附近,随后跌幅加大,14:01跌至80元附近,14:31跌至75.51元,跌幅达到20%触发交易所临停机制,至14:57恢复交易后,进一步下探至73元附近,尾盘小幅拉升后,以75.50元收盘,跌幅20%,1.28+2Y行权收益率30%,盘后中债行权估值已经上调近500BP至13%,隐含估值已经从AA-下调至A+。

  信用债要是杀起人来真是毫不手软,一天可以走完股票两天的跌幅。

  尽管是一只民企债券,但对于一只AAA评级的医药行业债券而言,如此大的跌幅真是令人心惊胆战,上一次AAA评级公司债大幅下挫还是沪华信和NB,康美存续债券266亿,其债券投资人估计一夜难眠。

  康美是股债市场老司机,2001年A股上市,2006年在短融推出的第二年即发行了短融,其利用资本市场融资意识相当强,利用优先股等各类融资工具再融资超过160亿。

  在本次大跌前,康美是A股医药板块市值超千亿的两家公司之一(另一家是恒瑞医药),上市以来连续18次分红,累计分红51亿。但从2012年开始公募基金持有的康美医药股份份额开始下降,14年的持股比例还在28%以上,15年下滑至10%以内,18年进一步萎缩至4%以内。

  其实这么多年,对康美的质疑并没有间断过,质疑的问题主要集中在这几点:

  1、高额的货币资金。

  其货币资金/总资产常年维持在35~50%,且近年持续走高,货币资金规模如此之大,完全可以覆盖掉所有有息债务,但公司18年以来在债市发债频率明显加快,看起来像是很缺钱。

  而且高额的货币资金跟公司财务费用的勾稽关系无法用常理解释,资金利用效率如此之低令人发指,而银行对康美授信尽管较为慷慨,但所有的银行贷款均为短期(大部分为信用+基准),长期负债全部为债券(还有18亿明股实债)。

  如此高额货币,到底是为了所谓安全性,宁愿牺牲一定利息收入,还是货币资金本身就是临时性的时点数或者使用受到限制的。不能用常理解释并不代表公司造假,但市场无法说服自己的时候,就对任何信息变得异常敏感,特别是在弱势环境中。

  高额货币资金的三种假设:第一种是货币资金本身没问题,公司对流动性的要求高,可以承担利息损失;第二种货币资金是真的,但公司可能受制于某些因素,无法随时动用,比如以货币资金做质押融资(重点融资资金谁用),但公司和银行达成协议不披露抽屉协议,此种会计师很难直接获得审计凭证;第三种是货币资金是临时性的数字,季度末回流用于报表粉饰,季初又流出,但这种操作公司现金流量表没有体现。

  不过多年来会计师为康美出具的全部是无保留审计意见,难道大家对于A股的审计师的节操都这么不放心吗?

  2、规模庞大但减值极少的存货。

  作为覆盖中药饮片全产业链的龙头企业,近三年康美存货中有超过30亿为消耗性生物资产,这块资产价值的真实性、可靠性,初善投资和市值风云均有分析,大家可以移步,不过看市值风云的留言需要一点心理准备。

  但两个文章更多是推测和怀疑,均没有详细的靠谱论据支撑。但过往农业领域上市公司最大造假就在生物资产,大家对此高额以及减值不充分的企业心有戚戚。

  3、反常的贸易毛利率。

  康美业务中有很大一块是药品贸易,包括中药材贸易和西药(含医疗器械)贸易,其中药材贸易常年维持25%附近的毛利率、而西药贸易毛利率在30%附近,而行业内从事药品批发的普遍在10%附近甚至更低。

  中药材贸易毛利高可能跟公司产业链一体化经营有关系,公司在很多中药材主产地以及集散基地都有子分公司专门负责,而且据传公司可以对某些中药材的价格产生重大影响(了解下康美-中国中药材价格指数)。

  而西药及器械贸易毛利高则有可能跟公司的药房托管有关系。这个我觉得是有一定道理的。关于这块,雪球上有个文章《探究康美药品贸易高毛利率之谜》。

  4、控股股东高比例质押。

  其控股股东持有的股票常年90%以上被质押,本次大跌前康美药业股票价格与年初相比基本持平,跑赢了绝大多数股票,但有老司机说此股呈现庄股特征,股票不太懂,不过10月第一个交易周,公司股票确实连续五天呈现尾盘拉升的情况。

  不知本次大跌是否会引发股东平仓压力,此外康美药业自身债务中60%集中于短期,再加之高额货币资金可疑,市场对其流动性以及债市再融资担忧有所上行(特别是富贵鸟事件后),其债券一级发行价格和二级估值持续上行。

  5、高管行贿问题。

  6、另外近期传出康美一直引以为荣的药房托管业务据传被监管叫停、以及税务正在稽查医药行业税务问题,而据传中药材贸易领域虚开增值税发票较为普遍。

  以上1-5个问题属于老生常谈,在过往的很多时候被媒体不时讨论和质疑,市场甚至戏称“月经美”。到目前为止所有新增信息仅仅是股价连续几天大跌,公司基本面并未有明显新增异常事项出现。又或者真出现了我们未知的黑天鹅吧,比如华业资本,那是无耻至极。

  因此暂时可以把此次股债双杀归结为,某种原因引发投资人抛售股票,而股票的连续大幅下跌,引发市场对其过往负面信息的放大,在低迷的股市氛围以及对民企债券的规避背景下,通过市场情绪的喧嚣,再次负反馈至价格,最后引起股债双杀。

  债券方面,前期信评都有讨论,医药行业+AAA+某个大公募基金股东,不少机构还是能够入库,但5月份开始多个上市公司连续爆雷后,康美二级交易和估值不断走高,在基金半年报中,很多公募基金已经有撤退的迹象了。此处吐槽下,康美跟债券投资人的沟通实在太糟了。

  本次大跌后,有市场信息传言,近期有融资盘配资爆仓,被强制平仓所致,有老司机联系公司证代,公司回复称未有发现异常信息。。

  公司周三连夜进行了回复,对高额货币、存贷双高、大股东质押比例高以及中药材毛利高进行了说明。货币资金的问题归结为未来投资需求和日常运营需要,以及不断融资维持跟金融机构关系;消耗性生物资产问题拉来评估机构站台;大股东高比例质押融资主要用于实业投资;中药材贸易毛利率高是因为全产业链布局的优势。

  对于这几个问题的回答基本在前期各种讨论中都给过解释,但市场在用脚投票的时候,这些解释是那么苍白无力。其债券融资人员要反思啊。

  今天大幅下跌,想起之前的宏桥、万达当时被砸的情况,因为短期无法证实的谣言/信息,公司过往存在的瑕疵被无限放大,引发市场恐慌,各路资金夺路而逃,而价格下跌触发某些止损操作,引起踩踏。

  从15康美债今天分时成交来看,从94.50元下跌的过程中,分别在92元、87.5元、79.2元、76元和73.3元有大额买入单,说明还是有愿意冒风险的资金切入进来。不过下午债券临停时间接近收盘,感觉恐慌情绪并未有完全释放,毕竟对有些机构而言,其最大的风险是声誉风险。不知道昨晚的解释能不能缓解抛售压力,至少股票上公司会进行维稳操作吧。

  如同人无完人,从来也没有完美的企业,A股和债市存在各类型奇奇怪怪的上市和发债主体,极端的企业很少,大多是毁誉参半、优劣均存的主体。因为信息获取的渠道有限以及本身就存在的信息不对称,我们对问题的分析经常存在片面或者差异,这种差异以及对于风险的容忍、对未来的预期,最终通过金融产品的价格体现出来。也许这才是市场的魅力所在。

  我们常听人说“不要接落下来的刀”,我们又听人说“要善于利用事件驱动的交易机会”,那么现在是落下的刀,还是情绪砸出的坑?

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责任编辑:牛鹏飞




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